Международная конференция в Лугано по восстановлению Украины была лучом света во тьме смертей и разрушений, причиненных российской агрессией. Думать о послевоенном восстановлении важно, однако длительная война является реальной перспективой, требующей изменения макроэкономической политики уже сейчас, пишут экс-замглавы НБУ Олег Чурий и глава международного академического совета KSE Юрий Городниченко. // 25.07.2022

Основные факты ясны.

Во-первых, экономика Украины столкнулась со значительным негативным шоком.

Во-вторых, поскольку экономика существенно сократилась и в то же время правительство должно покрывать огромные военные расходы, фискальный дефицит составляет около $5 млрд в месяц.

В-третьих, правительство имеет ограниченную способность привлекать ресурсы для покрытия этого дефицита с помощью налогов (экономика слабая) или долга – международные рынки капитала закрыты для Украины, а на внутреннем рынке Министерство финансов не хочет продавать долг по новым, более высоким, ставкам, что искажает монетарную трансмиссию.

В-четвертых, союзники оказывают значительную помощь, но этого недостаточно. С начала полномасштабной войны Украина получила около $11 млрд внешней поддержки, в среднем $2,7 млрд в месяц.

В-пятых, хоть Нацбанк и зафиксировал обменный курс, чтобы сдержать инфляцию, он должен печатать деньги (225 млрд грн с начала войны), чтобы поддержать правительство. Центральный банк повысил ключевую ставку до 25%, чтобы защитить гривню и контролировать инфляцию, достигшую 20%.

Эта ситуация неустойчивая. Хотя НБУ может оказывать прямую поддержку правительству, цена этого – быстрое «сжигание» валютных резервов. Только в июне центробанк продал около $4 млрд резервов, чтобы поддержать гривню.

У центробанка ограниченные ресурсы и инструменты и в то же время конфликтующие цели. Он не может одновременно поддерживать обменный курс, печатать деньги для покрытия фискального дефицита и поддерживать стабильность финансовой системы. Можно сказать, что война требует экстраординарных усилий – и мы соглашаемся, что во время войны доминирование фискальной власти над центробанками не является редкостью, но в нашей ситуации цифры «не сходятся» и поэтому риски развертывания кризиса существенно растут.

К примеру, прогнозируемое международное финансирование на вторую половину 2022 года – около $18 млрд. Если ежемесячные расходы резервов на поддержку курса составят $4 млрд, а выплаты по внешнему долгу (тело и проценты) – $3 млрд к концу года, валютные резервы могут снизиться до опасно низкого уровня – $12–15 млрд.

Еще один потенциальный фактор снижения резервов – спрос от «Нафтогаза» на оплату энергоносителей в ходе отопительного сезона, который может достигнуть во второй половине 2022 года $2–4 млрд. Однако мы также должны думать о резервах в 2023 году! Если действующая политика будет продолжаться, в связи со значительным падением резервов НБУ вынужден будет ограничить продажу валюты только для покупки оружия или другого критического импорта.

Несколько мер политики, чтобы справиться с этими вызовами

Во-первых, фиксация обменного курса была правильным шагом в начале войны, когда экономика пострадала особенно сильно и было критически важно контролировать ожидания во избежание паники.

Однако с каждым последующим днем войны обменный курс удаляется от экономических реалий, что накапливает дисбалансы.

К примеру, поскольку инфляция в Украине гораздо выше, чем в мире, в реальном измерении курс гривни значительно вырос, что тормозит экономическую активность. Более того, фискальные дисбалансы заставляют НБУ быстро «сжигать» валютные резервы.

НБУ может либо девальвировать гривню, либо позволить ей свободно плавать, однако он не может продолжать поддерживать фиксированный курс.

У каждого из этих решений есть плюсы и минусы.

К примеру, девальвация сегодня может принести временное облегчение, однако она также создаст ожидания предстоящей девальвации, что может повысить инфляционные ожидания и снизить стимулы экспортеров завозить валюту в Украину.

Гибкий курс позволит рынку смягчать шоки и уберет определенные искажения (например, хоть наличный и карточный курсы сегодня практически сравнялись, коммерческие банки получают неоправданно высокую маржу – 10–15% из-за множественных курсов).

Однако при гибком курсе трудно иметь номинальный якорь для цен (другая опция – прямо контролировать цены, что является плохой идеей, или фокусироваться на инфляционном таргетировании, что сложно в условиях неопределенной монетарной трансмиссии).

Во-вторых, Министерство финансов должно работать над тем, чтобы получить больше доходов и контролировать расходы. Так, восстановление пошлин и НДС на импорт было очевидным шагом. Платежи по внешнему долгу – тяжелое бремя: платежи по суверенному долгу, удерживаемому частными инвесторами, составят $1,7 млрд во второй половине 2022 года и $2,8 млрд в 2023 году. 

Как минимум правительство должно репрофилировать платежи в более отдаленное будущее (не менее трех лет), и это репрофилирование должно касаться не только облигаций, которые гасятся в 2022–2023 годах, но и тех, которые гасятся позже.

Этот шаг поможет убить сразу двух зайцев: снизить фискальное давление и сохранить международные резервы. Расширение налоговой базы, чтобы покрыть теневую экономическую активность, может помочь получить больше прибыли.

Определенная форма фискальной консолидации (например, лучшее таргетирование социальной поддержки) будет болезненной, но может быть необходимой.

Если коротко, политики, снижающие фискальный дефицит и таким образом уменьшающие необходимость для центробанка печатать деньги, полезны для макроэкономической стабильности.

В-третьих, хотя мало кому нравятся валютные ограничения, в критической ситуации их использование может быть оправданным. Действительно, поскольку во время войны роль цен в распределении ресурсов ограничена, количественные ограничения могут быть использованы, чтобы направить ресурсы на основные потребности.

Недавно правительство отменило перечень товаров критического импорта, но продлило его действие для услуг. Это был логичный шаг, поскольку список практически потерял смысл – в него входили почти все товары. 

Нужно создать новый, гораздо более короткий список критического импорта или повысить тарифы (ввести дополнительные импортные тарифы 10–15%), чтобы ограничить импорт.

Кроме того, можно использовать многие другие инструменты для ограничения утечки капитала из Украины. Например, НБУ может запретить предоплату импорта (за некоторыми исключениями), снизить потенциальный спрос на валюту со стороны банков в связи с формированием резервов под кредитные операции и ввести более жесткие ограничения на транзакции с платежными картами для физических лиц.

В-четвертых, правительство должно удвоить усилия по привлечению большего количества ресурсов на двусторонней основе. Нужно привлекать большее донорское финансирование. Центральный банк может установить линии своп с другими центробанками (у НБУ уже есть такая линия с центробанком Польши). Такие ресурсы самые дешевые для Украины, однако Украина их напрямую не контролирует.

В общем, нужно помнить, что в войне на истощение экономический фронт критически важен для побед на поле боя. Макроэкономическая стабильность – важнейшее условие для работы экономики. Валютный кризис, банковская паника или высокая инфляция могут подорвать способность страны поддерживать боевые действия.

В самом начале полномасштабной войны политики были адекватны, особенно учитывая ожидания скорого окончания войны. Однако ландшафт меняется, и Украина должна готовиться к продолжительной войне. 

Макроэкономическую политику следует изменить, чтобы обеспечить экономическую основу для победы.