Як близько підійшла Україна до фінансової прірви на початку війни з Росією? Завдяки чому вдалося не впасти у цю прірву? Скільки гривень надрукував НБУ і чи не обернеться це гіперінфляцією? // 18.07.2022

На ці запитання ВВС News Україна відповів заступник голови Національного банку Сергій Ніколайчук.

Екстраординарні рішення

ВВС News Україна: Тиждень тому в колонці для "Української правди" голова НБУ Кирило Шевченко написав, що на початку війни був період, коли систему державних фінансів могло паралізувати. Чи можна вже розповісти, наскільки близькою Україна була до фінансового паралічу в березні 2022 року? Яким був розрив між потребами бюджету і тим, що могла генерувати економіка?

Сергій Ніколайчук: Війна - це шок для економіки та країни в цілому. У перші місяці багато підприємств призупинили роботу. Бойові дії призвели до логістичних проблем. Блокування перевезень Чорним морем, яким здійснювалася більшість експортних поставок - лише одна з них.

Терористичні дії Росії призвели до руйнування потужностей та складів підприємств. До вимушеної міграції як в країні, так і за кордон. До загибелі десятків тисяч мирних жителів.

Зрозуміло, що все це позначилося й на бюджеті. Скоротилися доходи, як через падіння економіки, так і внаслідок заходів з підтримки бізнесу. На початку війни було знижено та відмінено деякі податки та мита. З іншого боку, зросли видатки - на оборонні, гуманітарні та соціальні потреби.

Внаслідок зниження доходів та зростання видатків дефіцит бюджету зріс. Наші міжнародні партнери анонсували фінансову допомогу, але її надходження неритмічні, виділення потребує бюрократичних процедур (тобто часу), а зовнішні боргові ринки для України закриті.

Необхідно було ухвалювати екстраординарні рішення для традиційної монетарної політики, які дали б змогу уникнути колапсу в фіскальному секторі.

Чому це важливо? Тому що колапс державних фінансів означав би втрату обороноздатності країни, враховуючи, що значні оборонні закупівлі здійснюються за державні кошти. Економіка, фінансовий сектор та фіскальний є взаємопов'язаними, тож колапс останнього призвів би щонайменше до паніки та втрати макрофінансової стабільності.

Рішення почати монетизувати бюджет Національним банком було безальтернативним.

ВВС News Україна: Скільки вже довелося "заплатити" емісійними грошима за війну?

Сергій Ніколайчук: З початку війни Національний банк придбав в уряду військових ОВДП на 225 млрд грн (7,6 млрд дол. США).

З них 20 млрд грн - у березні, по 50 млрд грн - у квітні та травні. У червні обсяги емісійного фінансування дефіциту бюджету зросли до 105 млрд грн.

Причиною зростання є та сама неритмічність і повільні темпи надходження міжнародної допомоги упродовж травня та на початку червня, а також слабкі залучення уряду на внутрішньому борговому ринку через неготовність підвищувати дохідність за гривневими ОВДП до ринкового рівня.

ВВС News Україна: Чи вдалося нам відійти від загрози фіскального колапсу? Можливо, ми навпаки все ще наближаємося до паралічу у вигляді різкого падіння курсу гривні та гіперінфляції?

Сергій Ніколайчук: Державні фінанси та економіка взаємопов'язані. Водночас все ж важливо розрізняти ризики для фінансового сектору та девальвацію чи інфляцію.

Що ми бачимо у фіскальному секторі та чому ми продовжуємо фінансувати бюджет? Непокриті потреби держави зараз частково покриваються міжнародною фінансовою допомогою. Ми і надалі працюємо на цьому фронті для того, щоб ця допомога надходила та збільшувалася. Водночас, щоб припинити фінансування бюджету з боку НБУ, потрібно вирішити й інші завдання.

Перше - зменшити дефіцит. Це можна зробити шляхом зниження видатків, тобто їх перерозподілення на критичні потреби. Також потрібно збільшувати доходи бюджету. В умовах війни та дуже поступового відновлення економіки підіймати податки для українського бізнесу - самогубство. Натомість є простір для підвищення податків та мит на споживання, активи, ренту та імпорт, і це дасть змогу стримати некритичне витрачання ресурсів.

Друге - це робота зі збільшенням обсягів запозичень на внутрішньому борговому ринку. Тут допоможе підвищення ставок за гривневими ОВДП. Це вирішить кілька інших проблем, зокрема дасть змогу громадянам та бізнесу захищати свої гривневі кошти від інфляції шляхом вкладання у ці папери, а також знизить попит на валютному ринку, що зменшить тиск на резерви та коливання готівкового курсу.

Якщо подивитися на обсяги запозичень міністерства фінансів зараз, то стає зрозумілим, що ставки за гривневими ОВДП не є ринковими, і ринок очікує їх підвищення. Ми ведемо з цього приводу діалог з міністерством фінансів та сподіваємося, що вже невдовзі побачимо позитивні зміни.

Повертаючись до вашого питання про ризики девальвації чи гіперінфляції. По-перше, ми робимо все, щоб цього не відбулося, і я впевнений, що нам вдасться уникнути такого сценарію. Саме тому ми вже зараз говоримо про небезпеку покриття дефіциту бюджету емісійними грошима, щоб вирішити це питання якомога скоріше.

Резерви не є нескінченними

ВВС News Україна: В чому небезпека покриття потреб бюджету емісійними грошима?

Сергій Ніколайчук: Враховуючи, що від початку фінансування бюджету Нацбанком минуло вже більше чотирьох місяців (з 8 березня 2022 року - ред.), логічним було б спочатку пояснити, чому про ризики монетизації бюджету ми почали говорити лише зараз. Річ у тім, що у перші місяці війни ці ризики вдавалося поглинати завдяки накопиченому за попередні роки запасу міцності у вигляді міжнародних резервів.

Так, більшість отриманого державою фінансування від Національного банку направлялася в економіку та за підсумком потрапляла на валютний ринок. НБУ цю гривню викуповував, обмінюючи її на валюту з міжнародних резервів. Це давало змогу мінімізувати ризики для економіки та гривні, тому що надрукована гривня перекривалася за рахунок наявної валюти.

Цей механізм абсорбції ризиків працював би і далі, якби обсяги фінансування бюджету лишалися б обмеженими. Але у червні довелося викупити ОВДП вже на 105 млрд грн, це спричинило рівнозначний тиск на міжнародні резерви.

Зараз кожне нове емісійне фінансування бюджету посилює тиск на резерви. Вони не є нескінченими попри те, що до війни перебували на високих рівнях. Саме тому нам потрібно зменшувати обсяги монетизації бюджету та за можливості взагалі її припинити.

Ми розглядаємо рішення фінансування бюджету як таке, що дало змогу виграти час для переналаштування бізнесу до нових реалій та для надходження допомоги. Але воно аж ніяк не вирішує проблем фіскального сектору та навпаки у перспективі поглиблюватиме проблеми економіки, якщо його не припинити.

Йдеться про вичерпання міжнародних резервів, наслідком чого є потенційне збільшення коливань на валютному ринку. Це, зі свого боку, призведе до прискорення темпів зростання цін і розгортання інфляційної спіралі.

Звісно, це - не вихід. Саме тому ми перебуваємо в діалозі з урядом, традиційно прозоро розповідаємо про всі ризики та шляхи для їх зменшення, а також продовжуємо роботу над залученням зовнішнього фінансування. Я впевнений, що питання з емісійним фінансуванням нам вдасться вирішити.

ВВС News Україна: Яку частину потреб у фінансуванні Україна може закривати самостійно?

Сергій Ніколайчук: Якщо ми кажемо про потреби країни у валюті, то експортних надходжень та переказів від трудових мігрантів поки недостатньо для того, щоби покривати імпорт товарів, оборонні потреби та витрати українців за кордоном. Тому Національний банк продає валюту з резервів.

Гіперінфляція залишилася в минулому

ВВС News Україна: Який період НБУ ще зможе підтримувати бюджет без незворотних наслідків для валютного ринку та зростання цін? Наскільки високими є ризики гіперінфляції у разі, як НБУ і далі буде змушений емісійно підтримувати бюджет?

Сергій Ніколайчук: Поки міжнародні резерви дають нам змогу утримувати курс для міжнародної торгівлі, емісія незначно впливає на інфляцію прямим шляхом. Водночас непрямий вплив є.

Фінансування бюджету з боку НБУ погіршує інфляційні та девальваційні очікування бізнесу, населення та інших суб'єктів господарювання. Погіршення очікувань щодо інфляції відображається у збільшенні попиту на товари довгострокового використання, значна частина яких в поточних умовах є імпортованими. Це впливає на зростання імпорту.

Ураховуючи, що валютні надходження від експортерів не покривають потреби імпорту, значна частка валюти для забезпечення імпорту продається з міжнародних резервів. Зростання попиту на товари та послуги внаслідок погіршення інфляційних очікувань також тисне на ціни.

Схожа ситуація з девальваційним очікуванням. Їх погіршення призводить до збільшення попиту на валюту й відповідно до ситуативних коливань на валютному ринку. Ми бачимо, що після таких коливань курс у готівковому сегменті зазвичай відкочується назад - це я кажу до того, що купувати валюту при зростанні курсу - не завжди хороше рішення.

Водночас ми розуміємо, що проблему з емісійним фінансуванням потрібно вирішувати. Чим раніше - тим краще. Це потрібно як для того, щоб економіка вистояла в умовах війни. Так і для її відновлення після перемоги.

Водночас я окремо хочу зупинитися на ризиках гіперінфляції. Мені зрозуміло, звідки це питання з'явилося у інформаційному просторі - більшість з нас досі пам'ятають 90-ті. Але зараз інфляція знаходиться під контролем - попри її прискорення.

Національний банк має досвід боротьби з інфляцією, тому я вірю, що досвід проходження цієї війни дасть нам змогу продемонструвати, що такі речі як гіперінфляція залишилися для нашої незалежної та розвиненої країни у минулому.

Облікова ставка ще спрацює?

ВВС News Україна: На початку червня НБУ різко підвищив облікову ставку до 25%. Пройшов місяць, але виглядає, що сподівання НБУ на те, що це дозволить підвищити вартість гривні і знайти неемісійні інструменти покриття дефіциту бюджету, не дуже виправдалися (відсоткові ставки за депозитами і ОВДП практично не змінилися). Чому так сталося і якими можуть бути наслідки?

Сергій Ніколайчук: Ви правильно зазначили, що від моменту підвищення облікової ставки пройшов лише місяць. Ще об'єктивно не відіграли характерні й для мирних часів лаги трансмісії облікової ставки в ринкові ставки. Банкам потрібен час на адаптацію, здійснення прорахунків можливих ефектів, побудови стратегії цінової конкуренції на депозитному ринку, ухвалення управлінських рішень.

До війни найпомітніший ефект від підвищення облікової ставки спостерігався у депозитних ставках для фізичних осіб через 2-4 місяці, а повне перенесення тривало до 18 місяців. Зараз, ураховуючи особливості воєнного часу, ефективність процентного каналу трансмісії дещо послабилася. Тож поки зарано робити висновки стосовно ефективності реакції ринку на підвищення ставки.

Але процес розпочався. Приватні банки активніше підвищували ставки за депозитами. Це можна пояснити необхідністю заміщувати значні обсяги отриманого в НБУ рефінансування. Ставки за трьох- і шестимісячними депозитами в приватних банках зросли до 15-18%. А український індекс ставок за трьохмісячними депозитами фізичних осіб - на 2,3 відсоткові пункти.

Реакція окремих банків, які є маркетмейкерами на депозитному ринку (тобто формують тенденції на ринку), є несуттєвою. Це може пояснюватися наявним у таких банках профіцитом ліквідності та тривалішим прийняттям управлінських рішень. Проте окремі великі банки вже розпочали підвищення депозитних ставок. За нашими оцінками, враховуючи 100% державну гарантію на повернення депозитів, конкуренція з більш агресивними приватними банками підштовхуватиме маркетмейкерів до подальшого підвищення ставок.

Належне підвищення ставок за ОВДП могло б посилити вплив облікової ставки на депозитні. По-перше, привабливі умови розміщення коштів у гривневих облігаціях уряду стимулювали б банки активніше конкурувати за депозити. По-друге, зросла б зацікавленість населення в інвестиціях в ОВДП, що відволікало би кошти від вкладання у валютні цінності та купівлі імпорту.

Звичайно, ми очікуємо, що дохідність за гривневими ОВДП також відреагує на підвищення ставки НБУ. Якщо ж вплив облікової ставки на ринкові дохідності з тих чи інших причин виявиться слабким, ми готові запровадити додаткові заходи для, щоб його посилити.

Гроші не беруться з неба

ВВС News Україна: Яка ситуація із міжнародною допомогою? Чи вдалося у червні отримати очікувані 4,8 млрд доларів від західних партнерів? Які є розрахунки до кінця року? Чи здатна міжнародна фінансова допомога зняти частину тиску з Нацбанку?

Сергій Ніколайчук: Активізація міжнародної допомоги відбулася наприкінці червня. Завдяки цьому упродовж червня та перших днів липня Україна отримала близько 4,4 млрд дол. США. Загалом з початку війни до країни надійшло майже 13 млрд дол. США допомоги.

Зараз ми живемо в умовах війни. Війна - це об'єктивно дорого. Уряд витрачає суттєві кошти на оборону та безпеку: на закупівлю озброєння та техніку, на виплати військовим, на транспортування.

Уряду потрібні кошти для соціальної підтримки громадян: це пенсії, зарплати бюджетному сектору, зокрема і вчителям та лікарям, це стипендії. До цього додалися ще соціальні виплати тимчасово переміщеним особам, а ще потрібні кошти на відновлення інфраструктури. Це все гроші, й вони не беруться з неба.

Тому так, міжнародна фінансова допомога дуже допомагає Україні у цій війні. Вона також дає змогу знизити емісійне фінансування бюджету.

Глибина падіння зменшується

ВВС News Україна: За даними НБУ, коли можна розраховувати на відновлення економіки та експорту?

Сергій Ніколайчук: Насправді економічна активність вже потрохи відновлюється після значного падіння на початку війни. Звісно, це не означає, що ВВП вже зростає, але глибина падіння зменшується.

Відновлення економіки ми бачимо за багатьма показниками: це і пожвавлення роботи торгівельних мереж, і відчутне збільшення обороту ресторанних закладів, і зменшення частки непрацюючих підприємств.

Експорт поступово відновлюється, але повільно. Враховуючи, що основним шляхом його постачання до війни було Чорне море, яке фактично заблоковане. Наші міжнародні партнери допомагають налагоджувати експортну логістику, тому результат вже є.

Звільнення острова Зміїного стало важливою передумовою для подальшого розблокування експорту з України. Проте, на жаль, без розблокування чорноморських портів наявної спроможності експортних шляхів буде недостатньо для відновлення довоєнних обсягів експорту зернових.

Для підтримки бізнесу ми ухвалили кілька послаблень: дозволили імпорт будь-якої продукції та розширили строки розрахунків за експортно-імпортними операціями. Це дасть змогу бізнесу купувати необхідну продукцію для виробничого процесу та збільшить можливості для експорту та імпорту товарів в умовах логістичних проблем.

ВВС News Україна: Якими можуть бути варіанти подальшого розвитку подій?

Сергій Ніколайчук: Наші дії спрямовуватимуться на те, щоб утримати фінансову стабільність. Це необхідне підґрунтя для роботи економіки в умовах війни "на виснаження", а також для реалізації "плану Маршалла".

ВВС News Україна: І запитання-бонус на злобу дня: станом на зараз на валютному ринку склалася унікальна ситуація, коли курс євро та долара зрівнялися, а в деяких банках долар став навіть дорожчим за євро. В чому причини цього і які наслідки матиме для України?

Сергій Ніколайчук: На світових ринках євро дешевшає відносно долара США і наразі він вже досяг паритету. Основна причина - негативні очікування з приводу можливої рецесії в Єврозоні та енергетична криза. Попри значні обсяги імпорту газу, його запасів недостатньо для економіки.

До цього додаються більш стрімке підвищення ставок для стримування інфляції Федрезервом США, тоді як ЄЦБ тільки сигналізував про підвищення ставок у липні. При цьому боргові проблеми південних країн Єврозони можуть гальмувати посилення монетарної політики ЄЦБ.

Повернемося до ситуації в Україні. Основні причини, які стримують зараз експорт, - втрата виробничих потужностей та ускладнене транспортування. Ураховуючи це, послаблення євро відносно долара США не матиме значного впливу на динаміку експорту з України. Ціна експорту зараз відіграє другорядну роль. Натомість послаблення євро здешевлює імпорт з країн Єврозони та може призвести до зростання його обсягів.